近期環球股市普遍趨穩，但A股卻斯人獨憔悴，當中自有歐美經濟向好的基本地域因素，導致避險情緒下降，黃金、美元、債券等避險資產價格均下跌，A股明顯沒有得益。
無可否認，A股下挫，並非完全基於內地經濟基本面，當中政策面和資金面的影響看似更為巨大。自四月以來，內地金融去槓桿升級持續收緊了流動性、令到內地投資風險承受力大減，投資需求收縮，高壓短期難消。
與此同時，內地經濟亦進入另一階段，補庫進入尾聲、金融去槓桿影響開始擴散，地產銷售開始回落，原油、銅、鋼等商品價格亦出現下跌。預計第二季度信貸社會融資將會出現比較明顯的回落，考慮到時差因素，估計到今年第三季度，內地投資和經濟將有可能回調。
此外，人行、商業銀行、非銀金融機構三方一齊出現縮減資產負債表的情況。參考最新數據，人行資產縮表人民幣1.1萬億元，估計涉及人行對商業銀行主動融出的資金量收縮。而銀行同業、券商資管資金池業務、地方融資平台融資等則先後受到監管而呈現收縮，去槓桿導致流動性明顯收緊。
近期，內銀繼續自查自糾，同業業務的調整尚未結束。若部分內銀減少同業業務，資產端和負債端將出現收縮，貨幣供應定必回落。隨着內地貨幣政策邊際趨緊，企業財務費用將回升，影響企業盈利。中央採納防風險嚴監管政策，企業發債成本定必上調。在加強監管的政策影響下，企業發展成本無可避免將走入上升的軌道。
此外，一行三會發力金融監管，金融去槓桿短期高壓難消。內地證監局近日督導部分券商對照法規要求開展資管業務自查。地方銀監部門展開現場檢查，落實三套利四不當治理。中保監發文要求彌補監管短板，包括加強機構股權、入股資金真實性和關聯交易監管，嚴禁代持、違規關聯持股等行為，嚴禁險資投資基礎資產不清、資金去向不清、風險狀況不清等多層嵌套產品，並在五至七月開展保險業非法集資風險專項排查。
參考歷史數據，在一四年下半年至一六年上半年的流動性寬鬆期間，內地股市、債市、房地產領域出現了泡沫、槓桿套利以及金融風險。一五年股市率先去槓桿，一六年八月後，債市開始去槓桿，而同年十月後內房亦開始去槓桿。觀察這次去槓桿的方向，筆者認為槓桿目標主要藏身於內銀同業、券商資管、基金子公司、地方融資平台等領域，穿透背後，得益資產主要為債券、房地產、地方基礎設施等基礎資產。
去槓桿將為股市帶來短期陣痛，但有助長期擠泡沫、降成本、控風險、服務實體經濟。在需求側，有可能觸發經濟第二次回落，但在供給側，卻能推動產能出清和提升行業集中度，市場的調整將提供買入龍頭股的新機遇。
資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授 溫天納