名家筆陣:港元聯匯未可取替

市場預期美國加息,加上中國於八月份出乎意料地把人民幣貶值,觸發市場關注港元聯繫匯率制度應否繼續存在,但目前是改變聯匯制度的適當時機嗎?

須知各種貨幣都要以外部或內部因素作錨點。外部因素例子,有與主要貨幣掛鈎的固定匯率,或受管制的匯率;內部因素則有貨幣政策,或通脹目標(並容許貨幣匯率浮動)。外部錨點或聯繫匯率,確保當地通脹率與被掛鈎的主要貨幣的通脹率,維持基本一致。

八三經驗慘痛教訓

香港而言,美國的消費物價指數通脹,在○六至一五年間的平均年率為2.1%,同期香港的消費物價指數通脹,平均年率為3.0%。內部錨定方面,中央銀行負責監督通脹目標的實現狀況,因此當局須具備控制整體貨幣,以及信貸增長的必要工具。自九八年起,香港金融管理局已具備上述工具,故採取內部錨定是可行方法。

然而,若香港採用內部錨定,或通脹目標掛鈎制度,所要面對問題是,對於一個開放式小型經濟體(如香港)來說,資金大規模進出,加上進口價格大幅波動和浮動的匯率制度,可能會導致通脹率顯著波動,有時或會超出目標,有時則會跌至低於目標。再者,香港在八三年之前,曾經實施浮動匯率制度,卻帶來災難性後果,例如錄雙位數字通脹,以及貨幣匯率大幅波動。因此,香港政府無意重蹈覆轍,再實施有關制度的可能性極低。

現行港元與美元聯繫匯率制度,其成功之處,很大程度取決於借款人和貸款人(銀行和非銀行機構)就該兩種貨幣,進行套息活動能力。視乎哪一方利率更為優厚,借款人或貸款人(包括存戶)可借入,或存放港元或美元。兩種貨幣之間的資金流動,會令雙方存貸利率差距趨於收窄。

掛鈎人幣言之尚早

在人民幣尚未可於資本項目交易中全面自由兌換下,上述有助平衡資本流動的套息活動將受窒礙,無法有效運作。這解釋我多年主張,除非人民幣全面地可兌換及有關當局撤銷所有資本管制,否則香港不應從美元掛鈎的聯繫匯率制度,轉投人民幣掛鈎制度。

經過逾30年時間,香港經濟已適應固定匯率制度,行之有效十分成功。在八○年代,隨着製造業遷移至中國內地,香港經濟重心轉型至服務業。服務業於近年成為香港貿易總額中更重要的組成部分,不少服務業對象為香港境外公司,除非上述海外企業可於區內覓得其他提供服務的城市,否則香港有望保持競爭優勢。

利港經濟體資金流

另國際貨幣基金組織去年對香港競爭力的評估報告中第四條作總結,港元估值按三項不同標準而言均屬合理。因此,除非有人提出一個相對於與美元(仍是全球主要交易貨幣)掛鈎的貨幣發行局更為適合的制度,否則作為一個高度開放式小型經濟體,資本大規模自由進出,香港應沿用現有安排。

祈連活

祈連活(John Greenwood)為景順集團首席經濟師,亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽,這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章,提出聯匯的好處,同年港府亦決定把港元與美元掛鈎,至今依然維持。

作者:祈連活