○八年全球金融海嘯爆發後，中央推出「4萬億」經濟刺激，紓緩外圍經濟下滑對中國經濟帶來的衝擊。地方政府為了完成上級政府的指令，紛成立地方政府融資平台公司，向銀行體系進行大規模借貸。據審計署統計，截至一○年底，全國地方政府性債務餘額高達107,174億元（人民幣‧下同）。
筆者多次提出，當中不少效率低的項目，根本未能產生足夠回報償還貸款，部分銀行的壞帳總額無可避免上升。有見及此，中央在一○年後，逐步收緊地方融資平台的貸款力度。但外圍經濟至今未明顯復甦，令中央再度擔心地方投資資金的流動性不足，拖累整體經濟增長。在避免壞帳上升及經濟放緩的大前提下，中央只好容許地方政府透過城市投資債券（下稱「城投債」）籌集資金，繼續推動地方經濟。
城投債發展初期，發債速度較慢，○八年全年僅發行13隻，總額為350億元，隨後數年，發債數量及金額急劇上升。雖然到一一年七月，受雲南城投債違約風波影響，城投債發行停滯，但數月後，經濟明顯減速，城投債發行又再提速，去年全年發債總額達4,257.4億元，今年前9個月，已達4,713.7億元，超越去年全年總額。
值得留意的是，城投債對銀行及整個金融體系的風險，絕對不下於地方投資平台直接向銀行借貸的風險。後者屬於銀行「表內」（資產負債表內）業務，資料披露及清晰度較高，較容易進行監控。城投債很大部分是透過商業銀行大手買入，重新包裝，成為銀行的投資理財產品，再銷售給個人及機構投資者，由於理財產品屬於銀行的「表外」（資產負債表外）業務，有關數據及核算的揭示程度往往較低，加上銀行將城投債「多層包裝」變成各式各樣的理財產品，投資者已愈來愈看不清產品的真面目。
一般投資者不太着意產品背後的資產，只要繼續相信城投債背後有地方政府包底，同時又可賺取平均5%的「穩定」回報，投資者依然樂於購入。由於銀行亦可從城投債賺取平均年息8%的回報，在一買一賣的息差促使下，銀行積極將城投債「變身」賺取息差。
投資者的盲目是可理解的，城投債發行至今，並未發生實質的違約事件，今年兩次分別在山東省及江西省發生的違約事件，最終也由地方政府包底。只要地方政府繼續包底，銀行繼續購入債券重新包裝，投資者持續購入理財產品，城投債將大幅膨脹，在經濟持續增長下風險可能仍可受控，當經濟下調，城投債開始違約，地方政府無力包底時，對銀行及整個金融系統的衝擊絕對不能低估。
鄺志良
香港公開大學人文社會科學院副教授，主要研究包括中國經濟政策及發展。