投資者買賣窩輪時，一般較着眼於相關資產價格的升跌，每當窩輪價格與相關資產的價格表現背馳，投資者便直覺發行人開價不公平。事實上，窩輪的價格未能跟升，主要因為期權的價格除了取決於相關資產的價格外，引伸波幅變化也相當重要。這引伸波幅的變化，自金融海嘯以後，都是不利看好買入認購期權的投資者。筆者嘗試用透明度較高的恒指場內期權作例子，希望讀者明白掌握引伸波幅趨勢的重要性。
上周四港股下跌，倘投資者欲博反彈，在場內期權市場以合約收市價452點，買入本月到期，20,000點行使價的恒指認購期權。翌日，恒指即月期貨高開271點，此合約的開市價卻為447點。如投資者拒絕平倉，其報價至收市時已跌至400點，虧損超過一成，同期現貨月期貨上升130點。這即月期權合約並非由發行人開價，而是由市場內不同的市場參與者報價而得出的平衡價格。那麼，是其他投資者「錯價」嗎？
事實上，投資者很容易會將相關資產的歷史波幅與引伸波幅混淆，每當相關資產出現較大升幅時，直覺便以為期權的引伸波幅及價格應同步上升。不過期權的引伸波幅並非一定與正股的波幅有關連，因為引伸波幅這個數據，是從期權的市場交易價中逆算出來的。理論上，當相關資產的波幅愈大，期權到期時到價的機會提升，投資者自然願意以較高的價格買入期權，期權的引伸波幅便會上升。
在現實市場上，期權的承價也可能與投資者對相關資產價格方向預期有關。試想，如果你預期這個股價格已升至橫行區域頂部，你還會願意以較高價格買入認購期權嗎？或許你更會主動地拋空期權吧！
因此，當大市上周五反彈，即市波幅急降，投資者預期市場往後的波幅收窄，亦乏力升破20,000關，20,000點行使價的即月期權，月底到期時被行使的機會下降，令上周五當日就算恒指反彈，投資者卻不願再以高價買入這個權利了。
同樣地，投資者若於上周四買入恒指或個股的短期認購證，上周五卻見不少認購證價格逆市下跌，原因便正正是反映場內外期權的引伸波幅急跌了！
如發行人在投資者上周四買入恒指認購期權後即買入即月期權作出對沖，發行人其實亦會虧本。然而，為了盡量維持引伸波幅的穩定性，發行人的買盤開價往往只能降低引伸波幅1至2個波幅點，承受部分損失。
因此，投資者在「亂市」中博反彈，如選擇以屬期權類的窩輪應市，便要計算認購證在相關資產價格反彈時，大多未能跟隨理論升幅「升足」的風險。由於短年期期權的引伸波幅變化幅度較大，投資者在現時正股價格與引伸波幅變化俱大的市況中，宜選擇年期較長，對引伸波幅變化敏感度較低的貼價窩輪作部署，或選擇較遠收回水平的牛熊證應市。
讀者如欲參考近日恒指即月期權引伸波幅的變化，可到瑞信網站cswarrants.com 的引伸波幅變化中的「恒指上市期權引伸波幅變化」欄內參考，數據每日更新。
瑞信香港認股證及牛熊證銷售主管 何啟聰
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