國壽（02628）○九年股東應佔淨利潤有328.81億元（人民幣‧下同），按年增長71.8%，每股基本及攤薄盈利均為1.16元，每股派息0.7元，每股淨資產為7.47元。
1.內含價值：國壽截至○九年底內含價值為2,852.29億元或每股10.09元，按年增長18.8%。內含價值主要分為兩個部分，分別是經調整後的淨資產價值以及扣除償付能力額度成本後的有效業務價值，在綜合資產負債表發現總淨資產為2,127.76億元，但計算內含價值的經調整後淨資產卻只有1,599.48億元，相差528.28億元，原因在於資產負債表和內含價值是採用不同會計準則，應用功能不同；資產負債表採用一般公認會計準則，而內含價值採用法定監管準則。
保險監管主要為保障保單受益人利益而監控保險公司的償付能力，較為保守，因此通常在法定監管準則下，所確認資產較一般公認會計準則為少，而確認負債則較大，以令保險公司需進行債務償還時有足夠緩衝。另外，一般公認會計準則假設企業能繼續正常經營，法定監管準則卻假設保險公司要進行清算，確保在清算情況仍具備足夠償付能力，因此一些在企業清算狀態時，不具價值或清算價極低的資產如無形資產等，在法定監管準則下要扣除。○九年國壽經調整後淨資產按年只增加16.06%，總淨資產增速有21.68%。
○九年內含價值451.42億元的增幅，當中經調整後淨資產貢獻221.32億元，有效業務價值貢獻為230.11億元。
2.新會計準則影響：國壽○九年新會計準則下的淨資產較○八年舊會計準則下淨資產增加304.23億元，其中靠經營業務產生利潤增加淨資產436.26億元（註：包括107.45億元的可供出售金融資產浮盈），折合每股1.55元。由此可計算到新會計準則令淨資產減少132.03億元，主要反映保單獲取成本不能遞延或攤銷因素，估計上調準備金評估利率的因素令淨資產增加逾500億元。
按舊準則口徑，○九年保費收入有2,950.41億元，同比下降0.2%，市場份額約36.2%；按新準則口徑，○九年保費收入有2,750.77億元，同比增長3.7%，市場份額超過40%。不確認為保費的比例只有6.75%，原因是集團以傳統和分紅險為主。
3.業務結構優化放緩：首年期交保費佔比由○八年的21.39%提升至25.42%，當中10年期及以上首年期交保費佔首年期交保費的比重，由○八年的38.32%提升至49.71%。○九年按新會計準則的首年標準保費（APE）為597.78億元，按年增長6.09%，新業務邊際利潤率（NB/APE）為29.63%，較○八年提升4.92個百分點。值得注意的是，上半年一年新業務價值有103.46億元，同比增長37.8%，下半年一年新業務價值只有73.67億元，同比增長14.8%，下半年新業務價值增速明顯下降，顯示業務結構優化的效果放緩。
4.所得稅問題未解決：在實施新會計準則前，國壽是採用法定監管準則計算稅前扣除的準備金，實施新會計準則後帶來的一次性準備金下降，集團並未進行追溯計提。集團現正與相關部門協商，一旦準備金稅前扣除標準需採用新會計準則，國壽便可能要補交追溯所得稅，並面對保單利潤提前實現帶來的所得稅提升的風險。
5.「儲糧」豐厚：國壽○九年底可供出售金融資產仍有未實現浮盈208.02億元，為今年盈利提供保障空間。集團於資產負債表內的8,181.64億元保險準備金負債中，估計有逾1,900億元為剩餘邊際，剩餘邊際相當於未攤銷的承保利潤，預期在新會計準則下，剩餘邊際會於未來每年平均釋放入利潤表。
執筆之日國壽股價為36.35元，歷史P/EV為3.16倍，相當於新業務價值倍數為34.6倍，由於一年新業務價值的增速只有27%，筆者認為國壽的估值已體現行業龍頭的溢價。
（市場先生）