當市場信貸風險增加，資金流入相對穩健的政府債券，到被炒貴及股市低迷時，市場會考慮高評級企債，以及可換股和通脹掛鈎等混合型債券，直至違約率偏低、股市好轉時，投資者就轉投高息債券及買入股票。

票面息低有升勢

究竟現時市場處於甚麼周期，若投資者心大心細，對後市不看好亦不看淡，可考慮集債券及期權一身的可換股債券。通常購入可換股債券的投資者，大多對該發行企業的前景感樂觀，可換股債多活躍於股價仍屬低位的時候，即使債息低企，股價的潛在升幅仍增加其吸引力。對發行企業而言，可減低集資成本，互惠互利。

東方匯理資產管理大中華區基金分銷主管謝汝康表示，無論升市或跌市，只要有波幅，可換股債當中的認購期權都帶來收益，有效減低組合整體的損失；在升市時，投資者同時賺取債券的利息及期權回報；相反跌市時，持有債券到期滿日，本息兼收，故可換股債券發揮「進可攻退可守」作用，適合承受中度風險的投資者。

風險較股票減半

不過，可換股債券基金的基金經理很少將債券「揸到期」，若認購期權超出預期價格，便會考慮沽出獲利。謝汝康補充，以歐洲過去10年牛市為例，在10年至15年的長線周期，期權及息率回報的升幅貼近股票，但重要的是，由於可換股債券波幅較低，所承受的風險只是股票的一半。至於短至3年的投資期，可換股債券雖然未必跑贏股票，風險則比同類股票少三分之一。

但金融海嘯一度令可換股債「被賤賣」，是否意味這功能已「失效」？謝汝康解釋，去年最意想不到是原來背後的借貸比率甚高，當發債機構因盈利預測下降或財困而被下調信貸評級時，大型贖回潮便出現，促使一向利用可換股套戥（Convertible arbitrage）策略的對沖基金沽貨套現，加上可換股債的流通量不及一般主流的債券，故短時間未找到買家接貨，最終出現「要錢不要貨」的悲慘現象。

他續稱，其實債券不同於股票，只要發債機構不破產，於到期日時仍可升回該債券的面價。為了可以「升時賺多些，跌時蝕少些」，現時基金經理利用期權技巧，增加期權對升市及跌市的敏感度，如改變Delta值（債券價格對股價敏感度）、債券存續期及信貸息差等數值。基金經理目標是當股票上升10%時，相關期權可升超過10%，相反，當股價下跌10%，期權價格跌幅少於10%。

可換股債券盛行於歐美及日本，自金融海嘯爆發後，該市場在歐洲市場屢見顯著增長，平均每隻更超額認購十倍，當中包括英國的多元化採礦公司Anglo American及鋼鐵公司ArcelorMittal。「東方匯理歐洲可轉換債券基金」主要購買德法可換股債券，分別佔組合27.09%及13.34%，包括德國國家發展銀行。

價值型方法選債

謝汝康指，債券投資策略多是「由上而下」，以利率、匯率及信貸風險選債，但因涉及期權技巧，旗下基金特別採用價值投資方法，再分析發行人質素及流通量，才作最終決定，故基金未有行業配置策略。目前基金經理避開周期性股份，首選政府注資企業及選擇性吸納金融股可換股債券。