名家視野：發債谷經濟 屬免費午餐嗎？

以上例子帶出了近年經濟學家爭拗不斷的兩個觀察。首先，因經濟疲弱，國家或需以持續性的財政赤字來維持經濟增長。但同一時間，政府負債對國民生產總值的比例也在不斷上升，令投資者擔心此等水平的負債能否繼續。究竟政府應如何平衡兩者，或是否有一個債務水平，就算在現今對債務有利的環境下，也難以長期維持？

博債務佔比隨時間下降

當然每個國家情況都不一樣，但的確在過去10年，當名義經濟增長率持續比國債息率來得高時，國家負債能力確實能大大提高。原因在於當一國經濟增長率高於息率，代表其經濟規模增長的速度高於債務因利息累積而增加的速度，所以債務對經濟規模比例，在此等環境下也會隨時間而漸降。對國家財政來說，有點像免費午餐。

然而，若要量化地回答以上經濟增長和債務關係的問題，則需要更多深入研究。近期，一份由3位分別來自普林斯頓大學、哈佛大學和芝加哥大學的經濟學者聯合寫成的報告，用經濟學模型來估計，試圖解答以上問題。

超過極限易陷惡性循環

簡單來說，國債供應量應對息率有直接影響，國債發行愈多，供過於求，便需要提高息率來吸引投資者。所以當國債發行數量超過某一水平時，利率有機會最終會超過經濟增長率。到時候，就算政府不主動發債，國債也會因利息上漲而自動增加，進入惡性循環。但反過來說，當發債量小，雖然利息可以維持低位，但經濟可能因刺激力度不夠而墮入通縮陷阱。在這樣的情況下，國家負債對國民生產總值比例也會自動增加，情況如發債過多一樣，所以國債發行量應盡可能維持在兩者之間。

這3名經濟學者估計，美國政府負債對國民生產總值的極限為220%，遠比今年第一季末的129%來得高。但假如未來負債上升到超過220%，利率也會上升到超過經濟增長率，令債務增長開始進入惡性增長循環。他們也計算了其他國家，包括日本和意大利等。日本極限為291%，意大利為191%，相比日本去年年底債務水平為225%，意大利為156%。可以見到美國債務上升空間暫比日本和意大利更高。

話雖如此，投資者不可不留意，此等計算包含大量假設，最高債務限額會隨環境而改變。假如經濟增速大幅度減慢，低過國債息率水平，最高債務限額也會下降。反之，如息率長期低過經濟增長率，雖然政府負債對國民生產總值比率會因此而降低，但其實擁有大量債券的退休金投資人或保險公司或會因此而受到影響，所以這對經濟來說是否真的是免費午餐，實在值得商榷。

（作者為註冊持牌人士，以上只反映當時觀點，並非投資建議，如有更改恕不另行通知）

行健資產管理公司首席分銷總監 石醴泉