財經
名家筆陣:美息可上調空間有限
美國聯儲局加息步伐料趨謹慎。
本周將舉行美國聯儲局會議,聯邦基金利率上調至1.75厘的區間已近乎毫無懸念,市場更關注的是往後的利率走向。雖然近期美國就業數據強勁,但市場普遍預期,於今次加息周期中,利率上升幅度將較以往的周期為低,原因何在?
三因素推低中性利率
首先要簡述中性利率這概念。所謂中性利率水平,是指既不會刺激,亦不會壓抑經濟增長的短期利率水平。央行雖然可以透過調整短息,以達到通脹及就業目標,但中性利率則受長期及結構性因素影響,超越了央行貨幣政策的控制範圍。
長久以來,美國聯邦基金利率的中性水平約為4厘。中性利率就像一個錨,短息高於這個錨視為收緊,低於此水平則視為寬鬆。這個錨的水平取決於多項結構性因素,並透過宏觀經濟計量模型估算。
聯儲局近年為加強政策溝通,每季以點陣圖方式,來公布中性利率的最新估算。
近年聯儲局不斷把中性利率水平下調,由一四年初約4厘水平,降至現時約2.8厘。當錨的水平下降,聯邦基金利率不用上調很多,就已經可達致中性利率。從現時債券息率推算,市場預期聯儲局於二○二○年將短息加至3厘左右,就會結束加息,即今次加息周期加幅只有約3厘,遠較以往的各周期為低。
為何中性利率不斷下降?剛升任紐約聯儲銀行行長的威廉斯(John Williams)可謂是中性利率的權威;而作為聯儲局第三號人物,其政策思維對央行決策的影響相信會愈來愈大。威廉斯認為人口結構的變化、生產力增長放緩,以及市場對安全資產的需求上升,為三大主要原因。
近年勞動人口增幅,隨着戰後嬰兒潮退休及低出生率而下降。勞動人口增長減慢,意味生產及消費的增幅放緩,降低企業投資的意欲,拖低中性利率。此外,人均壽命愈來愈長,市民為準備退休生活而增加儲蓄,亦為利率帶來下行壓力,人口結構的趨勢是不可逆轉。
料僅剩1.25厘加幅
九十年代末至二○○○年初,電腦及互聯網興起,帶動生產力增長每年達2至3%;金融海嘯後,生產力增長每年僅約1%。生產力是推動中性利率的重要因素,因為生產力增長下滑,會壓低了經濟增長的潛力,降低投資意欲。此外,金融海嘯後,全球投資者對安全資產,特別是政府債券的需求上升。國債價格上升,視為無風險利率的國債孳息自然下跌,亦是拖低中性利率的原因。
上月初聯儲局議息聲明中,首次出現「對稱通脹目標」的字眼。其實自一五年底起首次加息及縮表至今,核心通脹從未達標,因此加入「對稱」一詞,可解讀為局方容許通脹短暫高於2%,為息口預期降溫。本月加息至1.75厘後,距離2.8厘的中性利率水平只有約1厘空間,隨着利率逐漸逼近中性,相信聯儲局往後的加息步伐會漸趨謹慎。
(香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文)
莊太量
作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授,2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37,著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。
作者:莊太量