名家筆陣：人幣沒持續貶值基礎？

兌美元兩年估再跌11%

也就是說，當前人民幣匯率的貶值只是小幅調整，讓人民幣匯率增加市場彈性，最後還是會回到基本面上來，根本就不用擔心人民幣匯率會大幅貶值的風險。但實際上，這些言論只是個人頭腦中的想像，如果人民幣匯率的貶值預期逆轉，人民幣匯率對某種貨幣貶值20至25%是常事。如果出現這種情況，人民幣匯率貶值所帶來的風險可大了。

因為，從二○一五年八月人民幣匯率制度改革以來，到今年十一月廿三日為止，人民幣兌美元的匯率已經貶值超過13%，若繼續貶值將會很快就超過人民幣匯率兌美元貶值20%的關口。還有，今年以來人民幣兌美元的匯率貶值也超過了6%。特別是這次美元強勢，更讓人民幣離岸價更曾逼近6.95關口，再創歷史新低。

針對這種情況，高盛近日預計，未來三個月、六個月、十二個月，美元兌人民幣匯率將分別貶至7.00、7.15 和7.30，之前的預計是分別貶至6.70、6.80和7.00；二○一八年底貶至7.60；一九年底貶至7.65。也就是說，按照高盛的預測，到一九年底人民幣兌美元的匯率還得貶值11%。如果這種情況出現，人民幣兌美元匯率的貶值就會達到25%了。不過，這僅是預測，如果人民幣貶值預期不改變，實際的情況會比這還要嚴重。

官民對貶值定義分歧

因為，目前對人民幣是否貶值的問題，中國央行及官方與市場的參照系不同，兩者反差十分大。就中國央行的參照系來看，中國政府及人行一直在強調人民幣沒有持續貶值的基礎，或人民幣匯率的穩定主要參照一籃子貨幣。按照一五年十二月外匯交易中心發布的CFETS一籃子匯率指數，最新即十一月廿五日較一星期前升0.31基點。以國際清算銀行（BIS）和國際貨幣基金組織（IMF）的SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數，亦分別升0.38和0.22個基點。但人民幣兌美元的匯率則一直在快速貶值。

但是市場及內地居民的反應則根本不是這樣。因為，從國際市場的情況來看，無論是結算貨幣，還是投資貨幣及儲備貨幣來說，美元是佔有絕對的比重，美元匯率的變化則是市場及民眾考慮手中所持有的人民幣是否貶值主要參照系，而不是其他貨幣，更不是用一籃子貨幣。如果人民幣兌美元匯率是貶值，市場及民眾當然會認為人民幣匯率是貶值的，並形成人民幣貶值的市場預期，反之亦然。

防走資措施成效存疑

在當前人民幣兌美元匯率貶值的背景下，就看到當前不少內地企業及居民正在通過不同的方式如何讓自己手中的貨幣不貶值，如湧入香港買保險和房產等。政府也不得不採取各種嚴格的外匯管制防止資金外流，比如嚴厲打擊地下錢莊和虛假貿易等。加上，離岸市場人民幣存款亦快速下降，如香港。也就是說，中國官方的「人民幣沒有持續貶值」的出口術及對外匯嚴厲管制，不僅無法讓人民幣兌美元貶值的預期逆轉，也無法阻止內地企業及居民減持人民幣及人民幣計價的資產，及無法阻止大量的資金流出國內。

籃子貨幣指數作用微

更嚴重的問題是，在特朗普上任之後，預計美元強勢是一種趨勢。而美元的強勢必然是非美元的弱勢。如果非美元的進一步弱勢，如人民幣匯率弱勢低於非美元弱勢的程度，那麼人民幣在參考一籃子貨幣時，人民幣匯率相對一籃子貨幣指數或還會升值，但相對美元可能大幅貶值。

在這種情況下，內地資金更是會千方百計地流向國外，人民幣兌美元的匯率更是會貶值。特別是政府對外匯流動管制愈是嚴厲，可能更是會強化內地資金流出的動機。在這種情況下，不僅讓一籃子貨幣指數所起到的作用十分有限，也會給因為人民幣兌美元匯率貶值強化增加中國經濟及金融市場風險。

可以說，如果中國官方不能夠改變當前這種人民幣匯率雙重定位錨的思路，希望參照一籃子貨幣指數說人民幣匯率沒有持續貶值的基礎，這實際上讓人民幣匯率處於較大的風險中，特別是如果美元進一步強勢，這種風險更是會增加。希望中國的投資者及政府能夠看到這點。

易憲容

青島大學經濟學院教授，當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。

作者：易憲容