名家筆陣：歐負利率牽引細國

丹麥早實施 仍脆弱

丹麥克朗與歐元掛鈎制度最為穩定。丹麥央行需定期介入外匯市場，調整利率以減低匯率波動。在這制度下，丹麥央行似別無選擇，需緊隨歐央行政策行事。

惟事實上，丹麥於一二年已實施負利率，比歐央行早兩年，亦先於瑞士和瑞典。雖丹麥實際上採納歐央行的幣策，但若丹麥克朗升值（猶如一二年及一五年時可能出現的情況），丹麥央行必須減息至低於歐央行的水平。這正是丹麥成為歐洲首個實施負利率國家的原因。此外，負利率及寬鬆的宏觀審慎政策，刺激丹麥物業價格大幅揚升。

自歐元發行以來，瑞典克朗匯率波幅遠高於丹麥克朗。政策官員視該國猶如擁有自由浮動的貨幣，認為可藉當地貨幣措施控制通脹。然而，只要實施隱含的匯率掛鈎制度或浮動區間，瑞典的幣策措施難免受限。

瑞典GDP增長強勁

這說明為何瑞典經濟增長強勁，但通脹率仍接近0%水平（與歐元區相近），難以達瑞典央行的2%目標。正如丹麥的情況一樣，瑞典利率偏低，刺激樓市表現暢旺。

由於匯率較浮動，瑞典一六年第一季實質國內生產總值按年增長4.2%，高於一四年的2.3%增幅。平均來說，瑞典在環球金融危機後經濟復甦（自○九年第二季以來增長2.2%）略為領先美國（2%）或德國（1.75%）。

鑑於歐元貶值，瑞士央行於一一年九月引入瑞士法郎匯率上限，定於1.20瑞郎兌1歐元。由於瑞郎被視為避險資產，瑞士當局此舉是試圖遏止瑞郎急升。增加瑞郎供應以購入歐元或美元資產，成為當時熱烈討論的政治議題。公眾對當局介入的程度（實際上屬量寬措施）日益感到不安，憂慮措施將致超級通脹；瑞士廣義貨幣供應M3仍保持緩慢增長，故公眾擔憂實屬過度。

瑞士呆滯 通脹低企

瑞士曾於一四年十一月舉行公投，若公投獲通過，央行需增加黃金儲備，並不得出售所持黃金。此舉將令央行更難管理其貨幣。幸好公投未獲通過，歐元及瑞郎在一四年兌其他主要貨幣均告貶值。瑞郎於一四年兌美元下跌12%。其後隨着歐元靠穩，瑞士央行最終於一五年一月十五日取消瑞郎兌歐元的匯率上限。

整體而言，除實施瑞郎匯率上限的三年期間，瑞士當局已容許瑞郎兌歐元匯率有更大浮動區間。瑞郎在大部分時間升值、削弱該國市場競爭力，故當地實質國內生產總值增長呆滯，通脹仍低於零水平。當地物業價格在一一至一三年期間升5至6%後，在一四年和一五年的增幅放緩至僅1至2%，顯示銀行及企業的避險情緒令貨幣增長維持疲弱。

祈連活　

祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。

作者：祈連活