名家筆陣：「雙降」後挑戰更大

從八月中人行對人民幣主動大貶值以來，引發動盪，先是新興國股匯被拋售，然後全球股市暴跌，暴跌從中國及亞洲開始，再到新興國及歐美股市，歐美股市反彈後，又輪到中國及亞洲，這幾天全球股市血流成河，演變成惡性循環，市場恐慌。

九七年亞洲金融危機、○八年美國金融危機是否重演，又成了最大憂慮。當前形勢與九七年及○八年大異其趣，但這場危機更多的是流動性，而不是經濟衰退引發的金融危機。

猛放水谷泡種禍根

因為，儘管這場全球金融風暴爆發的誘因是人行把人民幣大貶值，但誘因並非是全球股市暴跌的本身。當前金融風暴，其根本原因在於○八年美國金融危機後，各國央行以過度寬鬆的幣策救經濟。當全球央行進行過度信用擴張、大量貨幣從銀行體系流出後，必造成大多的錢追逐太少的投資機會。

在全球經濟衰退或沒復甦時，這大多的錢不可能進入實體經濟，只能流向股市、房地產、債券及大宗商品，形成一個又一個泡沫。資產泡沫巨大，當大量的錢一直流入、政府政策一直縱容，泡沫也只能吹大。若有風吹草動，泡沫隨時破滅。

比如，○八年美國金融危機後，美國量寬幣策不斷，大量資金流入新興國，推動這些國家資產價格急升、大宗商品價格狂飆，讓這些國家貨幣及財富短期內急增。當美國量寬政策一退出，資金從新興國流出時，其資產泡沫隨時面臨着破滅的危險，人民幣突然貶值僅是一個誘發泡沫破滅的引子而已。

人幣暴跌 引發恐慌

油價泡沫破滅亦是一個最好例子。○八年美國金融危機後，油價很快升到100美元，帶動石油產出國財富暴漲。全球石油產出國的主權財富基金規模，在○九至一四年間增約80%，升至約4萬億美元。這些巨額資金不斷流向市場，推動全球資產價格上升，形成一個個泡沫。

當熱錢回流美國，美元升值，油價下跌，必致石油產出國財富嚴重縮水、財政緊絀，流向全球的「油元」突然枯竭。全球股市一有風吹草動豈能不跌？人民幣暴跌也成了重大誘因。

還有，這兩周股匯商品市場劇震，投資者擔心中國經濟放緩，外需減弱，影響依賴資源出口國的經濟增長，也擔心中國居民內需減弱不利帶動全球經濟。實際上有這些方面的因素，但市場對此是嚴重高估。

過分誇大內地因素

最近油價暴跌，並非僅中國因素使然，價格暴跌，中國對石油需求不僅沒減少，反而大增。七月中國進口原油3,071萬噸，同比增29%，創歷史新高，首七個月進口量升10.4%。今年以來，油價暴跌，實際上與猜測中國對外需求減少沒多大關係。市場誇大中國外需對市場影響、中國經濟增長對全球影響。市場擔心，中國突然把人民幣大貶值，就是意味經濟比估計還要差，市場由此產生骨牌效應。

正因過度誇大中國外需對市場的影響與作用，就成了熱錢做空全球股匯商品市場最有利的輿論準備及工具。比如說，全球實際性貿易交易量和實體經濟的外匯需求量，佔外匯市場的交易量不到2%，98%以上都是國際貿易和對外直接投資沒關係的非實質性交易。

若說股匯市等的交易，都與實際性交易沒關係，更多的是市場的內部迥圈和炒作，那股匯暴跌並非與實體經濟有多大關聯，更多的是市場炒作。因此全球股匯及大宗商品暴跌，更多是衍生工具炒作的結果，與中國實體經濟變化關聯性不是那樣大。

另市場恐慌與美國加息時機未明，聯儲加息會讓早前流向新興國的資本回流美國，意味七年來廉價資金的時代。市場有風吹草動，就易造成流動性危機。

「雙降」成及時雨救急

在全球金融市場面臨嚴重危機時，人行降準降息，不僅能保證中國金融市場流動性的需要、降低市場融資成本等，更重要的是，能重新提振中國股市的信心。面對全球金融危機，只要緩解流動性，重新確立信心，恐慌情緒就會漸漸離去，這場全球金融風暴就能緩解。人行降準降息不亞於給A股及全球金融市場降了一場及時雨。各國股市要重新走上牛之路，還有漫長的路。

人行降準降息，對人民幣匯率貶值問題亦是考驗，因人行雙降會再強化人民幣貶值預期。若人民幣再貶值，內地大量資金或出逃。若然如此，雙降不僅沒讓市場流動性增加，反之還有緊縮風險，人行寬鬆幣策的效果可能被弱化。在人民幣貶值預期強烈下，人行幣策如何權衡有度，就得有高超的管理藝術！

易憲容 當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，○七年辭去職位，目前在社科院金融研究所擔任研究員工作，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。

易憲容

當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，○七年辭去職位，目前在社科院金融研究所擔任研究員工作，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。

作者：易憲容