名家筆陣：國家牛幻想破滅

傳統智慧已無法分析這一輪中國A股暴漲之真正原因。既然股市上漲時傳統智慧無法找到合適的理由，那麼股市暴跌時，用這種傳統思維來分析同樣是沒有多少解釋力。

照抄美國救市招數

其實，中國A股這一輪暴漲，最為重要的原因就是政府希望模仿美國的金融市場，通過股市繁榮來打救正在下行的「房地產化」經濟。在○八年金融海嘯後，美國量寬政策的核心就是要推低整個金融市場的利率水平，以此來造就美國股市的繁榮，而股市的繁榮既可降低整個金融市場融資成本，便利企業融資，也能夠產生巨大財富效應來增加居民消費，從而讓美國經濟走出衰退。事實上，美聯儲的這些政策總體上是成功的。

股民迷信單邊上漲

因此，在「房地產化」經濟面臨巨大困境、很難起死回生的情況下，中國政府也推出打造「國家牛市」的股市發展戰略。無論央行降准降息，還是滬港通啟動及政府為股市保駕護航等政策，基本上是圍繞着打造股市的繁榮而進行。但是中國股市與美國股市完全不同，中國股市不成熟，上市公司品質、股市發行制度、投資者結構及理念、政府監管制度等，都與美國股市大不同。中國政府在希望打造「國家牛市」的同時，也就形成了投資者的單邊上漲預期，令投資者由此形成股市投資無風險套利的幻想。

A股單邊快速上漲，讓投資者造成一種股市投資無風險套利的幻想，結果投資者及資金都湧入股市，無論是居民存款由銀行搬家，還是銀行信貸入市；無論是兩融增長還是場外資金配置，各種資金都湧入股市之中，尤其是場外高槓桿的資金湧入，從而讓股市指數在短期內推上一個又一個台階，大牛市在短期內也由幻想變成現實。

槓桿過高損失更大

不少投資者更認為，金融槓桿率愈高，收益可能愈大。在這種幻想下，兩融餘額在短期內暴增，用三個月時間走完以前三年多時間的路程。而高槓桿的兩融業務暴增，不僅成了這輪股市暴漲的最大推手，也是刺激了各種外部資金大量湧入（居民存款、銀行貸款、社會上的各種資金等，尤其是高槓桿的場外配資湧入）。

中國A股就是在這種大量資金湧入的情況下暴漲。在這過程中，股市的潛在風險亦會愈來愈大，因為無風險套利根本上是不存在的。股市暴跌不僅破滅了當前無風險套利的幻想，也可能讓高槓桿融資的投資者輸得極慘。

儘管政府不會在這個時候用過多的政策來澆滅股市熱情，但也不願再讓股市瘋狂，所以沒有看到如早幾次那樣立即出台政策救市。這次也讓投資者接受了一場深刻股市風險教育。中國股市未來將面臨更多的不確定，投資者需要有更多反思，以降低其風險。

易憲容

當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，○七年辭去職位，目前在社科院金融研究所擔任研究員工作，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。

作者：易憲容