聯環藥業（600513.SH）是一家化藥生產銷售企業，以製劑為主導。公司一四年銷售收入約6.7億元（人民幣‧下同），淨利潤約4,400萬元。在收入方面，化學製劑貢獻佔比達75%，在毛利而言，化學製劑貢獻佔比達87%。
值得留意的是，公司是揚州市國資委旗下唯一醫藥上市平台，有望受益於國企改革，尤其是在一四年中，江蘇省發布國企改革相關檔，為當地的國企改革拉開序幕。我們認為，若當地的國企改革持續推動，聯環藥業將在以下三方面受益：資產整合和注入、激勵機制改善、混合所有制改革。
在資產整合和注入方面，公司控股股東聯環集團在上市公司外的兩項醫藥資產頗值得關注：聯博藥業、揚州揚大基因，前者一四年收入約7億元，淨利潤4,000萬元；後者年銷售額約1,200萬元。若這兩項資產被注入聯環藥業，將有助其盈利表現。
至於激勵機制改善及混合所有制改革方面，我們認為若能持續推進，公司的營運效率將明顯提升。
另外，我們認為，公司目前體量較小的四大主力品種──薄芝糖肽注射液、愛普列特片、依巴斯汀片、非洛地平緩釋膠囊（片）都具有潛力，未來五年發貨量或達3億至5億元，這有望為公司未來業績提供支援。
此外，公司於一四年年報中提出「積極尋求相關領域優質資產的收購」，是近幾年來首次提及有關併購的資訊。若公司於一五年進行併購，將有機會提升盈利表現。於今年三月，公司非公開發行股票申請獲得中證監審核通過。預期此次增發所得資金主要用於加碼主業，若果產能釋放，將有利於公司未來穩步成長。
我們預計，公司一五至一七年EPS分別為0.34、0.41、0.49元（暫未考慮增發攤薄），對應PE為78倍、65倍、54倍。總體而言，公司的改革推進、主力產品銷量增長、潛在的併購活動均為股價催化劑，給予「推薦」評級。
中國銀河國際研究部