名家筆陣：A股牛市來臨？

維持低利率是前提

不過，要造就中國股市榮景，除了一系列的基礎制度要建立、要加快深化證券市場改革步伐之外，還得改變過度依賴信貸擴張的低效率經濟增長模式，並讓名義利率推進到一個低水平。如果整個融資市場的名義利率過高，中國股市要真正進入牛市是不可能的，這是一個重要前提。

一般來說，金融市場流動性充裕，股市上漲的概率就增加。當然，實體經濟的基本面好，也是推動股市上漲的動力。但是，○七年以來，中國實體經濟增長達9%以上，在全球獨領風騷，而且，內地金融市場的流動性更是成幾倍的增長。不過，這些帶動股市繁榮的因素在這幾年並沒有發揮作用，反之，中國股市持續低迷了五年多。

要解釋上述境況，就要從名義利率說起。名義利率高低很大程度上與通貨膨脹率有關。通貨膨脹率高，名義利率自然會上升。而在高通貨膨脹的背景下，企業面臨的壓力是成本上升。從中長期來看，企業獲利能力將全面拉低，並導致股市估值降低。

房地產化窒礙股市

中國這幾年無論是銀行信貸增長，還是社會融資總額增長，都達到歷史最快水平。按理說，金融市場流動性充沛，整個名義利率水平會如歐美國家那樣下降到前所未有的低水平，但實際情況不是這樣。

中國正規金融渠道的利率不是太高，但由於影子銀行氾濫，民間借貸市場盛行，特別近年來互聯網金融的興起，使金融市場的利率水平愈抬愈高，其情況正好與歐美國家市場完全相反。也就是說，內地金融市場流出的大量流動性，並沒有流向實體經濟，而是湧向房地產，中國快速增長的GDP也是「房地產化」的GDP。

試想想，中國版的貨幣寬鬆政策所釋放出來的流動性，比美國量寬有過之而無不及，但美國過多的流動性則把金融市場利率推到了極低的水平，並維持了五、六年（這是近幾年美股創新高的根本原因）。反之，中國房地產的暴利卻令市場利率推得愈來愈高，股市也只能愈來愈低迷。

最近，內地股市好轉，與當前房地產市場出現周期性調整，及貨幣市場的利率正在下行有關。但是，要打造中國股市的牛市，名義利率全面下降是一個前提。名義利率下降就是讓資金流入實體經濟，就得讓「房地產化」經濟出現全面調整。

目前地方政府的房地產托市是否會改變這種趨勢，投資者要密切關注。最近，新金融十條，其目的是要降低企業融資成本，這對長期投資者來說是一個積極訊號，但核心仍然放在「房地產化」經濟的調整。

易憲容

當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，○七年辭去職位，目前在社科院金融研究所擔任研究員工作，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。