內地股市昨天大跌超過百分之二，更嚇人的是重磅國有銀行巨頭竟然一度跌停板，災情如此慘重，原因離不開近日內地出現的錢荒。雖然人民銀行已出手注入資金，但同業拆息略為回落之後便再度攀升，完全無助於消除恐慌。內地今年六月才鬧出史無前例的錢荒，為何幾個月後又來一次，是金融體系出了問題抑或另有原因，答案是兩者兼而有之。
人行曾暗示「六月錢荒」是故意的，用來懲罰銀行，壓制猖獗的表外貸款及理財產品業務。今次錢荒看來亦是有意為之，目的不是懲罰，而是做利率市場化實驗。箇中玄機是人行在星期四突然高調宣布，已通過「短期流動性調節工具」（SLO）向市場注入資金，市傳規模達二千億元人民幣，有別於以往一個月後才對外公布的慣例，而且是連續五次停做逆回購放水後高調動用SLO，目的不只為市場壓驚那麼簡單。
SLO是人行在今年初才創設的機制，實際運作與外國央行使用的「貼現窗」相近，有十二間大型金融機構參與，在資金短缺或過多的時候，可直接與人行進行逆回購或正回購，期限一般不多於七天，按官方的說法是作為公開市場常規操作的必要補充。根據外國經驗，貼現利率就是基準，貼現窗是用來引導及防止市場利率偏離央行指標，與人行奉命推進的利率市場化目標相似。
如果SLO只是常規操作的補充，人行卻連續多次停做逆回購，即是棄用常規操作，反而大張旗鼓動用SLO做補充，模仿外國調控短期利率的用意明顯，相信是為利率進一步市場化熱身。不過，內地銀行多年來習慣於人行的「總量控制」政策模式，以控制貨幣供應總量為主，每次正逆回購均是量價早定，如一下子變為價決定量，恐怕未必適應這新玩法，難準確估算資金需求。而且，SLO是大型銀行專利，中小銀行仍要自行撲水，尤其在年底為免有差池，自然盡可能多攬資金才安心，結果又是一場人為錢荒。
錢荒屢屢出現，令人大惑不解，因為內地顯然不缺錢。根據人行數據，截至十一月底，廣義貨幣供應量達一百零七萬億元人民幣，是國內生產總值的兩倍，上月的社會融資規模也有一萬二千多億元人民幣。市場這麼多錢，銀行卻高喊缺錢，人行急須要做的是搞清楚錢去了哪裏，背後的傳導機制是怎麼回事，否則如何實現市場化調節？
內地推進利率市場化的步伐無疑比預期快，但怎樣塑造市場化基準利率依然無頭緒，SLO應是其中一種試驗方案。可惜新舊思維衝撞難免造成震盪，未來頻頻鬧錢荒恐怕是常態，如果稍有不慎，甚至會把影子銀行、表外業務及地方債務風險引爆。內地銀行今次真的有排煩，股民避走是人之常情。