名家筆陣：AH差價收窄有期

一九九三年七月，青島啤酒（00168）成為首家以H股形式來港上市的中國國有企業，開啟了香港資本市場的新一頁。二十年來，已有150家H股在主板掛牌，當中有約八十家公司同時以A股及H股上市，但同一公司之A股與H股的價格往往不同。

溢價折讓恍成常態

在恒生指數公司編纂的恒生AH股溢價指數之成分股當中，以七月底數據為例，AH股價比率最高的股份為洛陽鉬業（03993），比率約為319%，表示在計入匯率因素後，該股之A股價格較H股的溢價超過兩倍。AH價比最低的股份是中國鐵建，比率約為78%，即A股較H股出現約22%的折讓。身為藍籌股的中石油（00857）、工商銀行（01398）、中國人壽（02628）等H股，亦普遍與A股出現一定程度的差價（見附表）。

為何同一公司的A股及H股價格鮮有一致？首先，香港與內地的市場環境有所不同，內地的資本帳仍未完全開放，而香港則是個資金自由港。H股以港元交易，各地投資者可隨時把美元、歐元兌換成港元，亦可隨時把港元資產兌換成外幣。相對來說，A股以人民幣交易，兌換外匯時有一定的局限。

投資者結構有差異

其次，兩地投資者的結構並不一樣。香港市場的參與者包括本地市民，更包括海外的機構投資者，他們均可按照自己喜好及風險取向，決定投資金額，並無額度限制；而部分內地的金融機構在獲審批後，亦可以合格境內機構投資者（QDII）的身份投資特定額度於港股市場。

A股市場投資者主要是內地居民，而海外的金融機構則需在獲批額度後，才能以合格境外機構投資者（QFII）身份，有限度投資內地股市。直至二○一二年，監管部門進一步試行人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃，容許獲批RQFII額度的機構，把於香港募集的人民幣資金投資於A股市場。兩地的投資者組成存在結構性差異，對同一股份也有着不同的投資偏好和估值。

同一公司兩地股份存在差價的更重要原因，是雖然股份代表着一樣的權益和風險，但A股與H股是不能相互兌換的，以致投資者無法進行套戥。滙控於香港及倫敦的股價大部分時間皆接近一致，正正是因為兩地的股份可以相互兌換：投資者可以於價格較低的市場買入滙控，然後於價格較高的市場賣出，以獲取套戥利潤，市場機制令到兩地差價消失。

RQFII帶來套戥機會

然而A股與H股不存在套戥機制，所以差價無法透過市場自我調節過來。相信隨着RQFII產品發展日趨成熟，令更多本地的人民幣資金能返回內地投資於A股，變相為本地投資者提供套戥機會，讓A股與H股的差價進一步收窄。

（中大經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量

中文大學全球經濟及金融研究所常務所長，曾任中央政策組非全職顧問，現為標準工時委員會委員，著有金融書籍及300餘篇論文發表於國際學術期刊等。