通常市場季度評論文章都會集中匯報數項主要資產類別近期的價格表現和實現回報。然而，我們希望突破常規，從兩項主要因素分析股票的實現回報：估值倍數的轉變和盈利的轉變。
回顧過去七年的標普500指數，這兩項變數存在一個重要模式：市場由金融大危機的低位回升至牛市復甦，當中包括兩個階段。第一階段涵蓋○九年中至一一年，期內的企業盈利顯著反彈。第二個階段由一一年中至今，期內的估值倍數大幅擴張。受投資者濃厚的懷疑氣氛拖累，市場估值倍數下跌，但盈利強勁回升抵銷利淡影響。當盈利增長開始放緩，估值倍數成主導牛市升勢動力。我們不禁對當前的市況產生疑問：市場估值倍數為何上升？
為嘗試解答這問題，我將簡述以下三項可能導致近期估值倍數上升的原因：
第一，量化寬鬆措施：聯儲局的進取貨幣政策令市場充斥大量流動資金，向迴避風險的投資者「徵稅」，變相迫使他們買股票。我認為這說法誇大了聯儲局的能力，但值得注意的是，盈利持續復甦，逐步化解投資者的懷疑心態，削弱股票的極端相對估值優勢。
第二，尾端風險下跌：發生金融危機時，資產價格和盈利下跌，負債相對固定，令體系內的股票承受沉重壓力。若政策官員未有推延時間以便金融體系減債，這個循環將引發流動性危機和破產。幸而政策官員採取了措施，特別是美國金融體系亦顯著增強其流動資金和償付能力。因此並無陷入新一輪金融危機，反映危機持續出現的風險溢價顯著收窄。
第三，基本因素前景好轉：隨着樓市復甦、企業財政穩健、財政壓力減少、技術持續創新及商品價格下跌，市場認為美國經濟基本因素應進一步好轉。以上的利好因素有助盈利再度加速增長，這可能是導致債券受壓和股票做好的原因。
不論投資者對以上的潛在市場因素有何偏好，從季度和年初至今的實現回報看來，美國的基本因素及風險較環球大部分經濟體和市場顯著具吸引力。
目前利率處於歷史低位，繼續在估值極端的環境下提供投資機會，低息反而有助提升股票的預期相對回報或風險溢價。最新股票風險溢價為5.7%，仍接近過去50年約2至7%範圍的高位。簡單計算結果顯示，以當前2.5%的無風險利率計，美國股票的預期回報溢價為5.7%，合共約8.2%。我們認為最佳量度方法是參考股票當前收益率，並加上一個合理的增長率。
首先，可以決定市場的自由現金流收益率，根據Empirical Research Partners計算，現時約為4%，已屬歷史範圍偏高水平。以2%的實質增長和2%的通脹率推算，3至4%的長期增長率已屬合理。自由現金流收益率加上長期增長率，股票風險溢價的預期回報率約為8%。.
股息率是最清晰明確的股票收益率之一，現時僅高於2%。與股票風險溢價和自由現金流收益率不同，當前的股息率並非處於歷史高位。然而，派息率接近歷史低位，可帶動股息增長率在未來數年升至高個位數至雙位數水平，反映股票風險溢價合乎現實。
綜觀股市，周期性盈利來源繼續帶來非常吸引的價格與價值差距，特別是受惠於可望加息的金融股。科技股的回報自去年起顯著回落，投資者調低預期，帶來趁低吸納增長股的良機。健康護理股仍是估值最具吸引力的類別，並繼續出現顯著的長期預期差距。
總體來說，吸引的估值意味投資者抱懷疑態度，能夠善用這些懷疑態度，而積極增派股息及／或回購股份的管理團隊，正是最利好的市場因素組合。
Sam Peters
二○○五年加入美盛資金管理（Legg Mason），現為該公司的首席投資總監，由一○年開始成為美盛資金管理價值基金的舵手，與有「新股神」之稱的米勒（Bill Miller）共同管理資產值達2.28億美元的旗艦基金，Sam Peters 於今年四月正式接管這隻有近30年歷史的基金。