端午節假期間，日股及美股連續兩天下跌，令港股在上周四假後開市出現恐慌性拋售，一度跌逾3%。當日被強制收回的恒指牛證，一共有133隻，而當中31隻是首天上市而沒有街貨的恒指牛證。市況不佳，牛證之收回數量增加，投資者也許概嘆本港市場為甚麼成了全球首三個表現最差的市場，也會認為恒指牛證被強制收回，發行商將可獲利不菲，但倘若明白整個對沖機制，便會明白發行人在這樣的市況下，有機會與投資者「雙輸」。
首先，當投資者買入恒指牛證時，發行商將會買入對應張數之恒指期貨合約作對沖。期後市場下跌，發行人因對沖而建立的期指倉位，亦會出現損失。另外，近日恒指在裂口低開時，恒指期貨往往出現較大的低水幅度，這低水幅度將會加大發行商的平倉損失。
筆者這裏說的「低水」，與坊間所理解的「低水」意義有所不同。現時坊間所理解的「低水/高水」幅度，乃是現貨月期指與當時恒指現貨水平之差價。以上周五恒指收市價為20,969點作例子，當天恒指期貨的收市價20,873點，媒體會報道恒指現貨月期貨低水約96點。
可是，筆者這裏所說的「低水」，是撇除除息因素下，恒指期貨與恒指現貨價之差距。如以剛才上周五的例子計算，在計及除息因素77點後，合理低水幅度便是19點了。
回說上周四恒指現貨月期貨在九時二十分的水平為20,891點，而當時恒指現貨的開市價為21,069點，計及除息因素77點後，當天開市時恒指期貨的低水幅度超過100點。再加上當天市場開市裂口下跌286點，即市場已出現（286點+100點）的實際裂口了。當期貨出現大幅度低水，理論上一些期貨的套戥活動將會拉近兩者差價，但是一旦市場交投薄弱及股份買賣差價較闊，有關套戥機制便不能有效運作，近日港股交投每況愈下，出現高低水的時間亦增加。
由於恒指牛熊證之收回價與行使價之差價大部分僅200點，甫開市不少發行商已因大市實際裂口幅度為386點，而面對約186點的損失。在市況不佳，經常出現裂口低開及低水幅度擴闊的市況，發行商與投資者可能會同時有所損失。
理論上牛熊證的收回價與行使價的差距愈窄，發行商在市況波動時，有機會面對較大損失。不過，由於市場競爭及近年波幅下降，故恒指牛熊證的收回價與行使價之差距，一般已由早年之平均約500點，降至200點。這差距是平衡了市場波幅及裂口風險下所得出的。可是，當市場同時出現裂口及低水幅度擴闊的情況，發行商與投資者便無可避免地「雙輸」，且發行商的損失理論上可以是遠高於最初銷售牛熊證時獲取的本金。
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瑞信香港認股證及牛熊證銷售主管 何啟聰（本結構性產品並無抵押品）