名家筆陣：意大利復甦過五關

信貸增長繼續疲弱

（1） 意大利須放寬貨幣狀況，才可於一三年取得溫和復甦。現時歐元區短期利率普遍偏低，十年期政府債券（意大利國債）孳息亦跌至4.5%。然而，這不代表貨幣狀況寬鬆，因為並非單純取決於利率因素，還須配合較迅速的（廣義或M3）貨幣增長率。

可惜，鑑於銀行避險情緒仍高漲，加上私人家庭無意增加債務，即使利率偏低，貨幣增長料將繼續疲軟。隨着歐債危機在一一年惡化，銀行相繼停止借貸及停止購入證券，直至歐央行行長德拉吉分別在一一年十二月及一二年二月，推出為期三年的長期再融資操作，促使意大利銀行再度買入國債。德拉吉在今年九月作出第二輪重大宣布，表示央行願意通過直接貨幣交易計劃，買入年期最長3年的歐元主權債務證券。此舉令意大利銀行繼續購買意大利國債，但銀行的信貸增長依然疲弱。銀行的資產負債表出現顯著變動。在○七年十二月，貸款佔銀行信貸的88%，證券只有12%；於一二年九月，貸款佔銀行信貸的比重降至74%，證券則升至26%。

（2） 意大利的出口表現必須轉佳。表面上，意大利的貿易和經常帳赤字自一一年中起收窄，反映外貿結餘略為轉佳。若仔細檢驗，會發現表現好轉是由於意大利的進口跌幅超過出口。例如，今年七至九月季度的進口按年下跌6%，出口增長則較一一年初的20%放緩，僅錄得2.6%升幅。

勞工成本居高不下

（3） 意大利的成本競爭力提升，亦是經濟表現轉強的潛在動力之一。與其他多個成熟國家一樣，意大利在一○至一一年遭受短暫的通脹升溫威脅，主要是由能源及其他商品價格上漲引發。另一個相關問題是意大利的勞工成本（每單位產量的勞工成本）自危機後未見下降，顯示意大利在削減成本以提升競爭力方面持續落後。

（4） 意大利的當地需求、個人、商業及政府開支等領域亦須有所改善。有別於西班牙及歐元區其他周邊國家，意大利加入共同貨幣區時，未有受惠於任何實質國內生產總值增長上升。在九七至○七年間，每年的平均實質國內生產總值增長只有1.5%。

負債高企 不利經濟

然而，目前亦無迹象顯示國內生產總值、工業生產、零售銷售或就業率將可取得任何突發性升幅。復甦動力呆滯，似乎與現時歐元匯率削弱意大利工業競爭力有關。此外，主權債務危機所引發的二次衰退，幾乎抵銷初期復甦中錄得的所有生產增長。對比指數在○九年三月的80.1低位，工業生產在一二年九月再度回落至83。

（5） 意大利的家庭及／或政府財政狀況是否足以支持經濟復甦，亦令人存疑。數據顯示意大利家庭並無出現過度負債的情況，但同時亦未有償還債務。債務水平（以絕對價值計）低企應利好經濟復甦，但須符合上述四項因素中的部分要求。最後，政府債務與國內生產總值比率高企，幾乎可以肯定將阻礙經濟快速復甦，儘管當局已竭力作出多項措施，但仍未能帶動比率回落。

祈連活

祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。