恒指早前連續下跌數日，市場關注牛熊證比例方面，牛證的街貨比例仍達70%，認為市場牛證倉位比例偏高，反映有下跌風險。不過，市場往往並不懂得分辨哪些街貨是散戶投資者的持倉，哪些是機構投資者的套戥持倉。
另外，現時沿用的恒指牛熊街貨比例是以街貨數量計算，而由於市場上牛熊證的兌換比率有所不同，折算換股比率後的期指合約張數，其實相對較少。如以折算換股比率後的期指合約張數計算，一般牛證的比例是下跌了3至5個百分點。以上兩個原因，已令市場對散戶投資者當時持倉方向的判斷有所偏差。
現時市場上在18,600至19,100點的收回區域，尚有一些恒指牛證的街貨量較高。可是，這些牛證，其實絕大部分已非散戶投資者持有，機構投資者早已在市場上買入散戶的獲利貨作套戥用途。
不信的話，不妨到大利市機輸入相關牛證編號，不難發現那些牛證每天幾乎沒有買賣，亦完全不見有散戶投資者掛出沽盤，因為機構投資者已全數買入散戶持有的牛證，然後對應沽出期指，機構投資者只是套戥利率、買賣差價、以及期指掉期的差價。由於利率及股息等的計價模式有別，機構投資者認為在買賣過程中是可以賺取無風險利潤，但發行商卻可能仍然願意沽出該牛熊證。
這些機構性投資者喜歡買入極度深入價內的恒指牛熊證，因為他們的目的是套戥，如牛熊證較低機會被收回，則可予它們套戥的時間愈長，利潤也會愈多。
衍生工具市場其實存在不少套戥活動。其實不論是升是跌，對套戥者的利潤，也沒有任何影響。其實現時不但在牛熊證市場出現套戥活動，交易所上市期權及認股證市場，也同時存在。至於市場經常留意一些極度價外期權的大手成交，也可能是來自一些市場的對沖活動，特別是當市場急升了一定水平後，有一些機構投資者決定買一些認沽期權，以鎖定利潤，其實亦不奇怪，但這並不等同於大市將急跌。
對於對沖者而言，如果市場持續上升，到結算時他所持的價外認沽期權一文不值，他也不會不高興，因為他雖然損失了期權金，但所持股份已為他帶來更多利潤。
總的來說，市場牛熊證的街貨比例、收回密集區及一些期權未平倉合約等的數據，只是反映投資者的部署。要分析這些部署對市場的影響，就必須明白他們建倉的原因。
免責聲明：筆者為瑞士信貸（香港）有限公司的代表，並身為證監會持牌人，並無持有相關上市公司的任何財務權益。本文內容僅供參考，並不構成要約、建議或促使任何人士提呈買賣或認購任何證券。結構性產品價格可急升或急跌，投資者或會蒙受全盤損失。本產品並無抵押品。如發行人無力償債或違約，投資者可能無法收回部分或全部應收款項。牛熊證備強制贖回機制而可能被提早終止，屆時（i）N類牛熊證投資者將不獲發任何金額；而（ii）R類牛熊證之剩餘價值可能為零。有關恒生指數或恒生中國企業指數的免責聲明，請參閱上市文件。過往表現並不反映將來表現。投資前，投資者應了解風險，並諮詢專業顧問及查閱有關上市檔。瑞信之聯屬公司為結構性產品之流通量提供者，亦可能是唯一報價者。本文任何內容概不構成投資、法律、會計或稅務意見、並無聲明任何投資或策略適合或符合閣下的個別情況。
瑞信香港認股證及牛熊證銷售主管何啟聰