留意外匯市場的人士都知道，大凡避險情緒高漲時，美元和日圓的匯價都會攀升。原因是投資者懼怕持有的資產貶值，多暫時把該等可能貶值的資產變賣，轉到他們認為較安全的美元和日圓資產，特別是政府債券。
奇怪的是，美日兩國都負債纍纍，其中日本國債甚至超過國內生產總值200%。這樣的負債比例甚至遠比希臘的為高。美國聯邦政府債務雖較歐元區的主權債務為低，但如計入州政府和市政府的債務，美國各級政府債務的總和估計與歐元區主權債務不遑多讓。那麼為何美元和日圓都竟成為避險貨幣？
首先，日本公債差不多都是內債，由機構投資者持有；美國的公債則約三分之一為外債。中國和日本是持有美國國債最多的兩個國家。
其次，日本至今仍是全球最大的債權國。美國則為全球最大的債務國。日本在芸芸國家中擁有最多的外國資產。美國則是全球欠外債最多的國家。
遇上金融危機、人心不穩的時候，日本債主紛紛要避險、又或要匯錢回老家救急；其他投資者亦自然跟風。這就是日圓變成避險貨幣的要因。
美元成避險貨幣，原因剛與此相反。美國是全球最大的債務國，部分原因是美國必須輸出美元，滿足全球對美元作為國際間結算貨幣的需求。美元之成為避險貨幣乃因其超然地位、是唯一全球公認的結算貨幣。人心不穩的時候，投資者傾向持有流動性最強的資產，即是美國債、特別是短期的國庫券。
然而，這樣的結果對全球金融市場和經濟的穩定一點好處也沒有。人心不穩的時候，美元和日圓匯價上升，勢必損害美國和日本的經濟。每當市場動盪，各國對日本和美國出口的需求都下跌，再加上匯價上升，美日經濟自然承受巨大的打擊，美日經濟進一步下滑，又會再損害市場信心，造成惡性循環。
美元和日圓匯價隨人心不穩上升，對穩定市場一點好處也沒有，卻是匯價自由浮動和以美元作為唯一全球公認的結算貨幣的結果。這說明匯價自由浮動不一定是最佳的安排；以美元作為唯一全球公認的結算貨幣，也有待檢討。
新加坡金融管理局寧取管理下的浮動（Managed Float）、而不取自由浮動，很值得香港借鑑。此外，筆者建議的世界貨幣單位作為國際會計單位（International Unit of Account），並容許以不同貨幣結算，亦值得考慮。歡迎讀者到World Currency Unit的網頁（http://www.ln.edu.hk/cpps/wcu/index.htm）了解詳情。
何濼生
香港大學經濟系學士、多倫多大學經濟學博士，專攻政策研究。研究範圍包括社會保障、教育、醫療、房屋、宏觀經濟、國際金融等。曾任職加拿大安大略省政府經濟部及安大略省經濟局，回港後在香港中文大學及嶺南大學先後任教，現為嶺大教授及公共政策研究中心主任。