國壽（02628）一一年續期保費佔總保費收入比重由一○年的40.22%，上升至48.62%，但仍然比不上平保（02318）的62.13%。此外，續期保費佔比要在新業務有增長的情況下仍然得以提升，才是真正反映年期長保單帶來的複式保費增長威力。但今次業績仍然有值得鼓舞的地方，一一年新業務邊際利潤率由一○年的11.32%提升至13.67%，雖然不及平保的26.37%，但顯示集團改善業務結構的努力取得一定的成效。
從銷售渠道分析，首年業務當中，利潤率較高的個險渠道保費收入按年增長5.55%，個險渠道佔比由一○年的17.86%增加至22.37%，對新業務價值的貢獻為83%。相反，銀保渠道保費收入按年下跌20.58%，銀保渠道佔比由一○年的近81%下降至76.26%。從繳費結構分析，首年期繳保費佔首年保費比重由一○年的29.76%增加至32.56%。筆者以前一再指出國壽的致命傷是保單年期短，從年報數據可以看到管理層已經致力改善，期內10年期及以上首年期繳保費按年增長8.4%。受惠於拓展個險渠道，期繳以及長年期保單，新業務邊際利潤率得以提升，因此，新業務價值在首年業務保費收入下降的情況下仍然錄得增長。
此外，國壽的淨資產受股市以及利率變動的敏感度於期內大幅增加。股市每升跌10%，集團的淨資產會升跌9.37%，較一○年的5.72%明顯上升。而利率每下降50點子時，集團的淨資產會上升8.87%，也較一○年的4.2%大幅提高，一方面顯示集團對投資市場的依賴性，另一方面也表示集團較低的投資收益率已經接近給予客戶的保底收益率，未來投資市場的波動風險引致的損失可能要股東承擔。此外，集團對準備金評估利率的敏感度也顯著上升，評估利率每提升50個基點對利潤的正面影響由一○年的65%增加至142%，評估利率每下降50個基點對利潤的負面影響也由一○年的76%增加至164%。
內險股面臨融資壓力，一一年底國壽的償付能力充足率只有170.1%，較一○年底下跌42個百分點，由○七年的高峰525%計起更是連跌4年。除了反映業務擴張的因素，投資市場表現不佳引致的減值損失以及可供出售金融資產的浮虧也是主要原因。集團計劃於今年發行380億元人民幣次級債，以補充附屬資本，某程度可望紓緩資本壓力。今年展望，股市回暖以及準備金貼現率見底回升，為壽險業務盈利的好轉提供條件，集團的淨資產也有望強勁收復。筆者給予國壽的估值為8倍今年新業務價值，大約18.8元人民幣或23港元。（二之二，完）
市場先生