大師筆陣：債務危機與歐洲存亡

意違約足以毀歐元

意大利的情況尤其令人擔憂。希臘債務問題固然棘手，但和意大利相比，是小巫見大巫。意大利是歐元區的最大債務國，政府債務餘額約1.9萬億歐元（約2.6萬億美元），是希臘的五倍以上。意大利債務規模在世界名列第三，僅次於美國和日本，佔意大利GDP的120%。最近，意大利10年期政府債券的利息飆升至6厘，與德國政府同類債券的息差超過了300餘點，創了九九年歐元誕生以來的最高紀錄。還本付息成本急劇上升，使意大利步入了希臘式的困境。

如果一旦意大利發生了債券違約拖欠，其衝擊波的強度與波幅將遠遠超過希臘危機，可能引發所有歐元債券及歐元區金融資產的大規模拋售，歐元區本來有欠穩健的銀行體系將遭遇可能比雷曼破產還要嚴重的衝擊。簡言之，一場系統性的金融危機將在歐元區全面爆發，歐元的末日可能真正的來臨。

歐元區主權債務危機的根源是一些成員國經濟基本面差，財政基礎脆弱，政府債務規模過大，問題主要集中於南歐國家，包括希臘、葡萄牙、西班牙和意大利。這些國家在加入統一貨幣體系後，享受了單一貨幣的好處，本國狹小的債券市場融入了統一的歐元市場，流動性顯著增加，融資成本不斷下降。同時，他們每年還從歐盟得到了金額可觀的經濟援助與補貼，相當於政府間的「轉移支付」，實際上是德國、荷蘭和法國等北歐元區國家提供的財政援助。

但是，○八年全球經濟衰退，歐元區經濟極不景氣，南歐國家財政狀況迅速惡化，債務佔GDP的比重開始顯著攀升。以希臘為例，政府債務佔GDP的比重由○九年的110%上升到了一一年上半年的160%。

目前，歐元主權債務危機進入了一個更新更危險的階段。讓市場惶惶不可終日的已不再是無足輕重的歐元小豬——葡萄牙、愛爾蘭和希臘，而是人口與GDP規模都大了數倍的歐盟大國西班牙和意大利。

財策漏洞 各自為政

歐元是歐洲在第二次世界大戰後政治與經濟一體化的最重要成果。但是，儘管歐洲一體化的設計師們設想周全，制訂了羅馬條約、馬斯特條約，建立了歐洲央行等等。但是，歐盟卻缺乏統一的財政預算，成為歐元區最重要的制度軟肋。在歐元區不斷蔓延的債務危機面前，國內政治考量與各自國家利益高於歐盟，布魯塞爾顯得無能為力。

歐債烈火不斷蔓延，愈燒愈大，愈燒愈廣，現在可以說，已經威脅到歐元這座殿堂自身的生存。如何化解這場日趨惡化的危機，是歐盟成立以來所面臨的最嚴峻考驗。要控制和撲滅這場大火，需要政治魄力和金融智慧，其中最關鍵的是如何準確拿捏「救援與改革」和「道德風險與系統性風險」的平衡取捨。

單純從避免道德風險的角度出發，最佳的方案是任其債務違約。但是，任由希臘違約，也會造成巨大的風險，嚴重打擊投資者信心，衝擊整個歐元區銀行體系和全球金融市場。美國小小次按房債觸發了全球金融危機。麵包房起火燒了整個羅馬城。誰能擔保希臘和意大利的債務問題不會蔓延整個歐元區，動搖歐元基礎，觸發新一輪系統性金融危機呢？

救援須兼推進改革

希臘這樣的國家在歐盟體系中多年享受補貼與轉移支付，寅吃卯糧，舒服日子過慣了。一向節儉，財政保守的德國自然不樂意為過度揮霍的希臘或者意大利買單。

然而，如果德國與歐盟袖手旁觀，任由希臘違約，則愛爾蘭與葡萄牙將遭滅頂之災。更糟的是，分別作為歐盟第三大和第四大經濟體的意大利和西班牙也將捲入烈火的中央。這樣，歐元區三分之一的經濟體可能發生主權債務違約事件，歐元頃刻面臨生存之虞，65年來的歐洲宏大整合計劃可能付諸東流。

所以，政治上和經濟上更為現實的選擇是一個折衷方案，即通過歐盟與IMF的聯手大規模援助，為危機國家提供充足的緊急流動性，確保其公債還本付息的能力，從而穩定金融市場與投資者信心。同時，以援助計劃為條件提供強大的壓力，推動債務國財政與經濟結構改革。同時，推進經濟改革，特別是國有資產私營化，吸引外國投資，鼓勵國內私人部門投資，重啟經濟增長。

條條道路通羅馬。全球金融市場正在拭目以待，歐盟是否能夠果斷對危機國家提供充足緊急流動性援助，穩定投資者信心，降低債務真實利息水平，使危機國家有一個機會窗口進行結構改革，達到既化解當前債務危機，又控制中長期道德風險，維繫歐元區金融穩定的目標。

不管最終結果如何，目前正發生在希臘和意大利的事件，將有可能第二次改寫歐洲歷史。不過，這一次影響歐洲的不是古希臘古羅馬燦爛的文化——建築、雕塑、哲學、奧運與神話等等，而是現代希臘和意大利不負責任的公共財政。

胡祖六

胡祖六小檔案

中國知名經濟學家和金融專家。現任春華資本集團主席。他是清華大學工學碩士、哈佛大學經濟學碩士及博士，曾任世界銀行顧問、國際貨幣基金組織高級經濟學家，九七年加入高盛集團擔任亞洲區董事總經理，後升至合夥人與大中華區主席，至一○年退休，成立春華資本集團，被譽為中國最英俊、最有紳士風度的經濟學家。