國壽（02628）股價年內跌6.47%，跑輸大市，筆者認為主因是過去市場給予國壽太高的行業龍頭溢價。記得當初中資保險股剛上市時，雖然國壽及平保（02318）皆獲筆者極力推薦，但同時亦指出自己較看好平保的盈利潛力，數年後回望，事實證明平保的盈利能力及經營效益較強。平保現時股價是當年筆者推介時的7.9倍，國壽則是5.9倍，相差34%，逐漸反映兩者在盈利能力方面的差異，筆者預期未來國壽的股價會繼續跑輸，直至估值回歸現實。
去年國壽股東淨利潤為336.26億元（人民幣‧下同），按年增長2.27%，每股基本與攤薄後收益均為1.19元。值得注意的是，750天移動平均國債收益率曲線在去年下降13個點子，保險公司理應增加相關準備金負債，但國壽利用之前對準備金貼現率假設留有較大的風險邊際，上調評估利率風險溢價20個基點以減少準備金支出，稅前利潤因而增加63.82億元。雖然集團解釋750天移動平均國債收益率曲線傳達的訊息是滯後性，實際上去年底國債收益率較○九年底上升27個基點，但難免令人聯想到平滑業績的意圖；若不考慮精算假設調整，淨利潤實際上較○九年減少12%。
一直以來，筆者都強調損益表只能反映保險公司經營成績的某部分而已，本人更注重內含價值的變化，因為內含價值更能反映現有業務的經濟價值，當中一年新業務價值（NBV）代表該業績年度售出的新保單所產生的經濟價值，是投資者衡量一家壽險公司未來業務潛力的重要指標。
截至去年底國壽的內含價值為2,980.99億元或每股10.55元，按年增長4.51%，當中有效業務價值按年增長281.62億元或22.48%，而經調整後的淨資產價值按年下跌152.93億元，主要原因是：（1）○九年國壽宣布派發上市以來最多的末期股息，高達197.85億元，而真正派發的時間是在去年；（2）去年內地A股表現差劣，導致可供出售金融資產浮盈大減162.02億元，至去年底只剩下45.99億元。
國壽的一年新業務價值為198.39億元或每股0.71元，增長率只有12%，遠低於中國太平（00966）的35%、平保的31%及太保（02601）的22%。一般來說，影響一年新業務價值有兩個因素，分別是首年業務保費收入及新業務邊際利潤率，去年國壽首年業務保費收入（FYP）有1,902.52億元，增長11.56%，首年標準保費（APE）有659.68億元，增長24.95%，APE/FYP比率由○九年的30.96%增至34.67%，顯示新業務結構轉向期繳型保單，這本是好現象，不過衡量新業務的盈利質量，還要看新業務的邊際利潤率，它表示壽險公司一年新銷售保單與最終能為股東增加的經濟價值的比率。（待續）
（市場先生）